案例内容
【案情简介】
XX房产开发公司（下称“XX房开”）1994年6月30日成立，系合法设立并有效存续的全民所有制企业。 XX资产经营有限公司（以下简称“XX资产”）2006年4月11日成立，XX资产股东为XX市XX区财政局。 XX房开合法拥有XX安置房项目，并享有该项目未来销售收入，XX安置房项目属安置房性质。根据XX市发展和改革委员会对该项目的批复文件规定，XX安置房项目由XX区政府统一分配，全部用于拆迁安置。同时，根据XX省住房和城乡建设厅《关于确认XX市2013-2017年棚户区改造一期工程项目的函》，该项目属于保障性住房。XX房开拟以XX安置房项目未来销售收入开展资产证券化融资。 北京盈科（长沙）律师事务所担任法律顾问，为本项目提供包括法律尽职调查、项目可行性分析及交易结构设计、专项计划标准条款等全套文件的谈判、起草、审阅和修改以及出具法律意见书等全程法律服务。
【争议焦点】
案件争议的焦点是保障房项目基础资产债务人究竟是“地方政府或地方融资平台”还是“搬迁户”。 依据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（中基协函[2014]459 号）附件《资产证券化基础资产负面清单》（下称“负面清单”）的规定，“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”属资产证券化业务基础资产负面清单范围，但《清单指引》同时规定“当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外”。因此，列入国家保障房计划并已开工建设的项目可以作为基础资产开展资产证券化融资。 但《负面清单》同时规定，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”“以地方融资平台公司为债务人的基础资产”、“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产”均属资产证券化基础资产负面清单的范围。从我国目前保障房开发的现状来看，均为地方政府或地方政府平台主导下进行开发，从形式上看，保障房款购房款的支付方为地方政府，很有可能将保障房项目列入到“负面清单”中，从而限制保障房项目通过资产证券化渠道进行融资的可能性。
【律师代理思路】
1、资产支持专项计划的结构设计 （1）XX资产和XX房开签订《借款协议》，向XX房开提供10亿元借款； （2）XX资产与XX信托签订《信托合同》，将上述债权信托给XX信托?XX保障房项目财产权信托作为信托财产。为确认借款人和出让人之间在基础合同项下的债权债务关系并变更对应的本金和利息偿付计划，借款人XX房开和出让人XX资产以及受托人XX信托三方签订《债权转让与确认协议》； （3）为确保XX房开在《债权转让与确认协议》项下义务的履行，出质人将符合质押物合格标准的质押物质押给XX信托，为XX房开在《债权转让与确认协议》项下的全部义务、责任、陈述、保证及承诺事项提供质押担保； （4）为确保借款人履行在《债权转让与确认协议》项下的标的债权本息及其他费用的偿还义务，保证人XX资产为借款人向债权人XX信托提供保证担保； （5）认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理，管理人XX证券设立XX保障房资产支持专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人； （6）管理人根据与原始权益人签订的《信托受益权转让协议》的约定，以募集资金受让XX信托?XX保障房项目财产权信托的信托受益权。交易完成后，专项计划承接原始权益人与XX信托的合同关系，成为信托受益权受益人； 2、构建信托受益权，采用双SPV模式解决基础资产界定问题 XX资产与信托公司签订《信托合同》，将上述债权信托给信托公司作为信托财产。原始权益人以对信托享有的信托受益权作为基础资产，转让给由证券公司发起的专项计划，该等信托受益权不属于负面清单范围。同时，原始权益人通过真实出售信托受益权给管理人，管理人支付相应的对价，该对价符合《合同法》、《破产法》等公平交易的原则，可以将基础资产实现与原始权益人实现破产隔离，有利保护专项计划持有人的权益。 采用信托受益权信托收益权作为基础资产的双SPV模式，使用信托受益权作为基础资产，一方面解决了基础资产特定化的问题，另一方面采用双SPV模式后，将不确定的未来销售收入转化为确定金额的信托贷款，从而增强了基础资产的稳定性。 3、保障房项目基础资产债务人应为“搬迁户”而“非地方政府或地方政府融资平台” 从专项计划设计的安置房款的支付方式来看：首先，根据《XX区国有土地上房屋搬迁补偿安置协议》，如果被搬迁户选择产权调换，则被搬迁户根据协议应取得的补偿金额、补贴和奖励与安置房应缴款相互结算，互找差价，不足部分由被搬迁户在进宅前进行结清；随后，XX城建【安置服务公司】设置专户负责收取相应的安置房款并由其统筹管理。在XX房开按期提供符合入住条件的安置房后，XX城建再根据《安置服务协议》约定分批次支付购房款项。 该过程中先由XX房开将建成的安置房分批次移交至安置服务公司进行管理，然后由安置服务公司统筹协调，将建成的安置房分配给被搬迁人以完成“安置”。其中，安置服务公司系根据XX区人民政府授权提供安置服务的被授权主体，安置房移交至其统筹管理时所支付的安置房对价资金主要来源于被搬迁人支付的购房款，在该过程中，其主要承担提供安置服务的代理角色，安置房所有权亦不转移至安置服务公司而是直接转移至被搬迁人。房屋产权直接由XX房开转移至拆迁居民。 因此，XX项目安置房的销售收入来源为被搬迁户，其购房款系由两部分构成，一部分是其进行搬迁时应取得的搬迁补偿收入，一部分是其购买安置房时应支付的购房款差价（若取得的搬迁补偿收入少于安置房购房收入时）；XX城建作为安置服务公司主要为统筹完成安置工作、监督建设公司建设进度，经XX城建申请，政府会将安置款适时拨付给XX城建，XX城建再向XX房开支付相关款项，该等款项实际上政府根据相关拆迁方案拆除被搬迁户房屋而应向被搬迁户支付的补偿款，XX城建向XX房开支付的款项是代被搬迁户向XX房开支付购房款项，该等款项实际上来源于被搬迁户，因此，地方政府不会直接或间接构成本专项计划基础资产还款来源，不属于《负面清单》禁止范畴。 项目进度完工程度超过90% 虽然《负面清单》规定，当地政府证明已纳入国家保障房计划并已开工建设的项目可以不受待开发或在建占比不得超过10%的限制，但是保障房建设项目仍以完工进度达到90%为宜。 根据《XX市XX房产开发公司关于安置房建设项目完工进度的说明》，XX保障房项目预计总投资金额为15.57亿元，截至2018年8月末，已投资金额为14.25亿元，建设完工进度达到91.52% 。 纳入国家保障房计划的要求 根据《负面清单》的规定，保障房资产证券化项目需当地政府证明已纳入国家保障房计划，从与基金业协会、交易所沟通的情况来看，保障房项目一般需列入省级保障房计划。 依据XX省住房和城乡建设厅《关于确认XX市2013-2017年棚户区改造一期工程项目的函》，XX项目属于保障性住房。
【案件结果概述】
目前，对于该项目交易结构的设计已获得交易所认可，该项目已获得深圳证券交易所无异议函。
【相关法律规定解读】
保障房资产证券化最关注的就是《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中所列示的负面清单问题，只有负面清单之外的基础资产才可以开展资产证券化业务。《负面清单》对资产证券化基础资产要求可归纳为如下几个方面： 1、对基础资产的直接或间接债务人的要求 以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不得作为资产证券化的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。 以地方融资平台公司为债务人的基础资产不得作为资产证券化基础资产。该地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 对基础资产应产生持续稳定现金流的要求 矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产；因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产，如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证等均不能作为资产证券化基础资产。 3、基础资产不动或相关权益完工比例的要求 对于待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权也在禁止范围之列，即相关不动产或相关不动产权益完工比例应超过90%，《负面清单》规定，对于当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外，可不受此限制。但在保障房资产证券化业务实践中，通常会要求完工比例超过90%。 4、基础资产应属同种类型资产的要求 法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产不能直接作为基础资产。 5、兜底条款 为了防止通过结构化设计来规避负面清单的行为，《负面清单》规定“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产”及“违反相关法律法规或政策规定的资产”均属于资产证券化的负面清单范畴。
【案例评析】
1、保障房作为国家重点民生工程，国务院、发改委等对保障房建设支持，拓宽保障房融资渠道，对于加快建设保障性安居工程，改善民生、促进社会和谐具有重要意义。 2、按照“实质重于形式”的原则，明确保障房项目基础资产债务人为“搬迁户”而非“地方政府或地方政府融资平台”，为保障房项目通过资产证券化融资扫除障碍。 3、用信托收益权作为基础资产的双SPV模式，解决了基础资产特定化的问题，将不确定的未来销售收入转化为确定金额的信托贷款。 4、通过设置安置服务公司，可以统筹完成安置工作、监督建设公司建设进度；由政府支付购房款给安置服务公司，再由安置服务公司支付给代被“搬迁户”向XX房开支付购房款项，更明晰了款项来源是“搬迁户”，而非“地方政府”。
【结语和建议】
保障房建设是国家重点民生工程，在当前城投公司融资渠道受限的情况下，应积极发展资产证券化等符合政策要求的融资渠道，加快保障房项目的建设。
