案例内容
【案情简介】
2016年10月10日，国务院正式对外发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）。2016年10月16日，云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡集团”）与中国建设银行（以下简称“建行”）在北京签订总额43.5亿元的市场化债转股投资协议，成为《指导意见》发布后的全国首单地方国企银行债转股项目。 总体来看，首先，云锡集团债转股并不是直接地将建行对云锡集团的债权置换为云锡集团的股权，而是采用“基金模式”撬动社会资金共同偿还云锡集团的高息负债。其次，债和股的业务板块并非一一对应，偿还某个公司的债务转换后不一定是该公司股权，而是其他优质板块和资产的股权。 从具体操作层面看，建行与云锡集团成立一个基金，基金管理人为建信信托，该基金的原始资金来自建行，但是金额很小，主要以社会资金为主。投资协议约定的43.5亿元债转股资金分为三笔投放，第一笔23.5亿元用于置换企业高息负债，第二笔10亿元用于对云锡控股下属关联公司实施投资，第三笔10亿元用于对云锡集团对下属关联公司优质矿权进行投资。对于置换的债务，按照1：1的账面价值进行承接，对于置换的股权，非公众公司按照经过评估的市场价格转股。在债转股实施完成后，建行方面将作为积极股东，参与企业的经营管理，并适时通过上市公司渠道或远期回购协议等方式退出。 从具体环节看，参与人通常为债权银行、企业、第三方执行机构或投资方，实施步骤通常包括设立基金、偿还债务、置换股权、参与企业经营管理、股权退出五个环节。 1.设立基金。云锡集团债转股以GP-LP模式设立有限合伙企业，其中LP（有限合伙人）资金为建行少量资金和社会募集资金，LP内部根据风险和收益率不同划分为不同优先级，建行不承诺刚性兑付；GP（一般合伙人）提供的资金在20%以内。在本案例中，由建信信托与云锡集团下属企业做双GP，合伙企业由建行方面和云锡集团共同管理。 2.债转股的定价。对于股权的定价，非公众公司可以根据经营情况和资产负债状况由评估机构评估定价，并采用不同的估值方法相互验证，确认合理价格。对于债权的定价，则要区分债权的具体状况：云锡集团所有的债务均为正常贷款，因此，基金按照1：1的账面价值予以承接。 3.参与企业经营管理。云锡集团债转股方案中，建行方面将参与到企业经营管理，有利于促进国有企业完善现代公司治理结构，提高生产经营能力。 4.股权退出。目前来看，涉及基金（或投资人）退出时可能有三种选择：一是通过资本市场退出，即通过主板、新三板、区域性股权交易场所（俗称“四板”）的二级市场交易卖出；二是与企业或股东签订对赌协议，约定若事前承诺事项不达标，企业或股东将基金（或投资人）持有的股权回购，从而实现退出；三是延长持有期，即在企业经营状况良好、投资回报率较高的情况下延长持股期限。
【争议焦点】
1.如何实现去杠杆的目的； 2.如何保障投资人利益，尤其在涉及上市公司层面的操作方案中如何设计相应的保障措施； 3.投资人退出通道的路径问题； 4.是否真正参与企业经营管理。
【律师代理思路】
1.为实现降低企业负债率，去杠杆化，在具体方案设计中，主要考虑如何界定为权益性投资，具体操作方式上采用增资和并表基金的模式，内容上将可转债权变为已有高息负债，所对应债权和股权主体不一一对应。 2.对于保障投资人利益问题，主要参考PE、VC投资过程中惯用的对赌条款，如优先购买权、跟售权、回购等予以保障。 3.退出通道主要考虑回购、股权置换等方式。 4.金融机构作为投资人在实体企业管理上并不具有优势，因此，主要还是考虑赋予投资人监督的权利。
【案件结果概述】
2016年10月16日，云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡集团”）与中国建设银行（以下简称“建行”）在北京签订总额43.5亿元的市场化债转股《投资意向书》，成为《指导意见》发布后的全国首单地方国企银行债转股项目。云南锡业股份有限公司还发布了关于与中国建设银行股份有限公司签订《投资意向书》的公告。
【相关法律规定解读】
《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》 1.市场运作，政策引导。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。 2.遵循法治，防范风险。依法依规有序开展市场化债转股，政府和市场主体都应依法行事。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。 3.重在改革，协同推进。开展市场化债转股要与深化企业改革、降低实体经济企业成本、化解过剩产能和企业兼并重组等工作有机结合、协同推进。债转股企业要同步建立现代企业制度、完善公司治理结构、强化激励约束机制、提升管理水平和创新能力，为长期持续健康发展奠定基础。 （二）明确债转股适用的企业范围 《指导意见》鼓励发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，同时禁止“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业以及有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业实施债转股。 （三）明确债转股适用的债权范围 《指导意见》指出“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。”结合《破产法》中关于破产债权的相关规定进行分析，除了专属于破产程序的破产费用债权和共益债权外，企业债权的类型主要包括有担保债权、劳动债权、税收债权、普通债权等。其中劳动债权与税收债权因为性质特殊不宜作为转股债权，普通债权中的一部分是企业经营过程中赊销行为形成的应收账款，此类债权较为零散也不宜作为转股债权。因此，企业转股债权的主要范围集中在有担保和无担保的金融类债权。 （四）通过实施机构开展市场化债转股。 除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。 鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。 （五）自主协商确定市场化债转股价格和条件。 银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。对于涉及多个债权人的，可以由最大债权人或主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调。 经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。为适应开展市场化债转股工作的需要，应进一步明确、规范国有资产转让相关程序。 （六）市场化筹集债转股资金。 债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。 （七）规范履行股权变更等相关程序。 债转股企业应依法进行公司设立或股东变更、董事会重组等，完成工商注册登记或变更登记手续。涉及上市公司增发股份的应履行证券监管部门规定的相关程序。 （八）依法依规落实和保护股东权利。 市场化债转股实施后，要保障实施机构享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理。银行所属实施机构应确定在债转股企业中的合理持股份额，并根据公司法等法律法规要求承担有限责任。 （九）采取多种市场化方式实现股权退出。 实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
【案例评析】
云锡集团债转股方案充分理解和遵循了有关政策，在市场化、法制化的框架下，既满足了云锡集团的资金需求，降低资产负债率，使企业良性发展，同时也满足了资金方的利益诉求，实现了各方的共赢，也对市场起到了参考和示范作用。
【结语和建议】
在本轮的债转股实施过程中，部分操作方案和模式还不够清晰，仍属于介于股权和债权之间的模式，还有待进一步完善和接受实践检验，因此，建议在实施过程中能够有更多指导意义的文件来予以明确，使企业能真正够获得资金、降低负债率，逐步走出暂时困境，恢复企业生机活力。
