案例内容
【案情简介】
经中国证监会核准、商务部批准，北京首旅酒店（集团）股份有限公司（以下简称“首旅酒店”）收购如家酒店集团（以下简称“如家酒店”）100%股权项目于2016年底正式成功完成。该项目首次实现海外现金收购及境内外上市公司换股整体交易，属于市场重大无先例项目。 首旅酒店是国内大型综合性旅游上市公司，主要从事酒店管理、景区、旅行社等业务，旗下拥有“建国”、“京伦”、“欣燕都”等品牌。如家酒店是在美国纳斯达克上市的经济型连锁酒店集团，为全国排名第一的经济型连锁酒店网络体系，旗下拥有“如家”“如家精选”“和颐”“莫泰”“云上四季”等品牌。 2015年6月13日，首旅酒店发布公告，确认拟组成买方团，向如家酒店提交非具约束力的私有化提议函、收购如家酒店已发行全部流通股，实现如家酒店从美股退市并私有化。 2015年12月17日，首旅酒店正式发布重大资产重组报告书。确认本次交易方案包括重大现金购买、发行股份购买资产、募集配套资金三部分，项目金额超过110亿元： 1.重大现金购买：首旅酒店在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），并由首旅酒店（香港）在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼）作为收购主体，由其与如家酒店合并，合并后首旅酒店（开曼）将被如家酒店吸收合并停止存续、首旅酒店（香港）持有如家酒店66.14%股权。重大现金购买交易对价约74.73亿元。 2.发行股份购买资产：首旅酒店向首旅集团、BVI公司Smart Master等8名交易对方发行股份购买Poly Victory 100%股权和如家酒店19.03%股权，由于Poly Victory主要资产为所持如家酒店14.83%股权，因此本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店33.86%股权。 3.募集配套资金：首旅酒店向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过38.73亿元，扣除本次重组中介机构费用及相关税费后将用于收购如家酒店股权或置换本次交易中预先投入的部分银行贷款。 根据中国饭店业协会2014年6月发布的酒店业排名，首旅酒店排名行业第17位，如家酒店排名行业第1位。本次交易结束后，首旅酒店将在国内300余城市运营3000余家酒店，形成覆盖“豪华”“高档”“中档”“经济型”全系列的酒店业务，活跃用户人数及会员数大幅增加。
【争议焦点】
本项目推进过程中，如家酒店仍为美股上市公司，本项目需要同时遵循中美两地资本市场运作规则，并充分协调境内外上市公司的信息披露。
【律师代理思路】
本次交易整体方案非常复杂，仅在境内，就牵涉到商务部关于境外投资者战略投资A股上市公司的审批、商务部关于经营者集中审批、发改委及商委境外投资备案、国资委审批、外汇登记及中国证监会重大资产重组核准等多个监管审批环节。 本次交易下，交易对手方Smart Master等BVI公司以所持如家酒店股权认购A股上市公司首旅酒店新增股份，交易完成后持有A股上市公司的股权比例低于10%。这种情况下，主要需要考虑是否仍适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，以下简称（“《战投办法》”）。如果适用《战投办法》、能否豁免10%持股比例？
【案件结果概述】
2016年9月底，商务部出具《商务部关于原则同意Smart Master International Limited等战略投资北京首旅酒店（集团）股份有限公司的批复》，原则批复了Smart Master等境外机构投资者因本次重组取得首旅酒店股份涉及的外国投资者战略投资事宜。
【相关法律规定解读】
按照《战投办法》第五条第（二）项规定，“投资者进行战略投资应符合以下要求：……首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外”。 律师认为，对该法规条款比较准确的解读是：该法规并没有规定只有外国投资者在投资完成后对上市公司只有持股比例不低于10%的情况才属于“战略投资”，反过来也没有讲比例低于10%就不构成战略投资；相反，其暗含的逻辑是，外国投资者投资内资上市公司即属于战略投资、需要报商务部审批，在这个大前提下，还要求持股比例原则上应不低于10%，例外情况下也可以低于10%，但须经特别批准。 这一理解在商务部2013年9月发布的新《战投办法》征求意见稿中也得以验证。征求意见稿第五条第（二）项规定：“投资者进行战略投资应符合以下要求：……首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外”。第六条规定：“上市公司对外实施换股并购进行境外投资，未导致上市公司实际控制权发生变化的，因换股并购成为上市公司投资者的，不适用本条第(二)项和第五条第(二)项的规定”。按征求意见稿，境外投资人通过换股交易成为A股上市公司股东的，属于外国投资者战略投资A股上市公司，但可以豁免10%持股比例限制。
【案例评析】
律师关于本项目涉及的外国战略投资者投资A股上市公司审批问题的意见和建议是： （一）是否需要按照《战投办法》报商务部审批 检索早于本项目或与本项目同时推动的其他项目，如凯乐科技、东软载波、福安药业、工大高新等，给出的答复均是“不需要商务部审批”，其理由基本可概括为：投资比例不足10%，不符合《战投办法》的一般规定，不构成《战投办法》项下的外国投资者对上市公司的战略投资行为。 前述案例下多未实际向商务部申报、也无从判断商务部对此的监管态度。不过，我们注意到，凯乐科技案例下，起初并未向商务部申报（经审阅该项目重组报告书、法律意见书等文件，并未提及需报商务部审批），但在证监会重组委审核通过该项目、证监会正式核发批文前，还是按《战投办法》申报取得了商务部审批，这一变动一定程度上也可以帮助我们推测商务部当时对此的态度，即虽低于10%仍需报商务部审批。 综合以上，律师认为，对《战投办法》的理解是，即便外国投资者投资比例低于10%仍需报商务部进行战投审批。 （二）能否豁免10%比例限制 1.上市公司重组不同于一般的战略投资项目 与《战投办法》条文规定的一般外国投资者现金认购上市公司非公开发行股份的情况不同，上市公司重组案例下，境外投资人是通过其持有的标的公司股权换股参与上市公司重组，而非直接战略投资，而受限于其取得标的公司股权的历史和实际情况，境外投资人可能无法满足或无法完全满足《战投办法》规定的全部要件。这种情况下，仍强制要求境外投资人投资比例不低于10%确实是不太合理的。 2.《战投办法》征求意见稿也区分不同情况，豁免了10%比例限制 如前所述，商务部2013年发布的新《战投办法》征求意见稿第六条规定：“上市公司对外实施换股并购进行境外投资，未导致上市公司实际控制权发生变化的，因换股并购成为上市公司投资者的，不适用本条第(二)项和第五条第(二)项的规定”（注：第五条第（二）项的规定是“投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外”）。即征求意见稿也允许换股交易的情况下可以豁免10%持股比例限制。 3.实践中已有突破先例 经项目组检索，此前报商务部战投审批的先例中，星星科技（300256）发行股份收购深圳联懋公司案例、ST太光（000555）吸收合并神州信息案例、七喜控股（002027）发行股份收购分众传媒案例、长百集团（600856）发行股份收购中天能源案例、中国玻纤（600176）发行股份收购巨石集团案例均存在突破10%比例限制的情况。 基于以上，律师理解本项目向商务部申请豁免10%比例限制是有合理基础的、也存在被豁免的可能。
【结语和建议】
本次交易既实现了如家酒店从美国退市，又使其整体注入A股上市公司首旅酒店，实现了境外上市公司一步注入A股上市公司，这样的整体交易方案在A股证券市场尚属首例。
